估值与成长性反差背后，被低估的科大讯飞

在投资人中经常流传着这样一句话:估值是一种艺术而非科学，或者说披着科学外衣的艺术。严格意义上说，很难通过简单的计算得到一家公司估值的“正确答案”，科技公司尤为如此。　　随着科技企业的崛起，它们往往有着一种与传统企业截然不同的发展曲线:即非线性增长。原因在于，先进技术从研发到应用再到大规模商用需要跨越巨大的鸿沟，这些鸿沟可能是成本，也可能是过去的使用习惯。但在资本市场上，这样的非线性增长无疑给科技公司的估值带来了难度。　　以AI行业龙头科大讯飞(40.85 +0.57%,诊股)为例，由于成立时间较为久远，市场上对科大讯飞存在着某种惯性思维，进而导致其价值在一定程度上被低估。作为一家营收增长超过40%的AI公司，其PS估值却只有5倍，远远低于其他AI公司在资本市场15-20倍的平均估值。而在硬币的另一面，过去几年，科大讯飞在收入增长速度和可持续性、业务场景落地的确定性等方面却较其他AI企业有着明显优势。　　可以说，科大讯飞估值与成长性的反差，恰恰就是科技公司估值难题的最好体现。那么，当我们抛开偏见回归产业逻辑，又应该如何认知科大讯飞的真正价值呢？/ 01 /大手笔回购背后，科大讯飞估值几何？　　最近，科大讯飞在资本市场表现颇为活跃。先说公司启动了大手笔回购。在7月3日，科大讯飞发布公告称，拟斥资5亿～10亿元回购股份，回购价格不超过58.6元/股，所回购股份将全部用于股权激励或员工持股计划。　　时隔两天后，科大讯飞再次发公告称，公司以集中竞价方式首次实施回购股份，首次回购股份464.9211万股，占公司目前总股本的0.20%，使用资金近2亿元。　　众所周知，在资本市场上，大手笔回购往往都是公司价值被低估的体现。从这个角度上说，科大讯飞的价值无疑值得我们重新审视。　　在过去相当长时间里，作为为数不多已经盈利的AI公司，很多人仍然以PE的视角去看待科大讯飞。严格意义上说，PE的估值方式更适合线性增长的传统公司，而像科大讯飞这样的科技公司正处于随着成本大幅下降从而实现大规模商用的阶段，PE估值方式不应适用。　　从纵向来看，公司业务有望在多个应用领域快速爆发且实现盈利。近几年，科大讯飞在教育、医疗和智慧城市领域均有明显突破。以智慧教育场景为例，2021年，公司的教育产品和服务业务增长近50%，带动其收入大增40.61%。　　从横向来看，公司凭借智能语音的核心能力能够覆盖多个行业，拓展市场前景。如今，在教育、消费者、医疗、政法等行业领域深入布局的基础上，公司还与三大运营商、金融机构、手机、家电、汽车等行业的领先企业实现了广泛战略合作。其中，公司的汽车智能联网业务更是增长近40%。长期来看，新兴场景的开拓将成为公司业绩增长的重要逻辑。　　在这种情况下，收入的变化更能够体现公司核心能力的构建、场景落地的成效以及应用的可拓展性，因此用PS指标对当下的科大讯飞进行估值更为合理。近几年，随着越来越多AI公司的上市，通过横向对比可以对科大讯飞的估值能有一个更清晰的认识。　　从数据上看，科大讯飞的收入和市值处于行业的绝对领先，但估值却远远低于AI公司在资本市场15-20倍的平均估值。　　我们不禁要问，作为行业龙头，当下科大讯飞与其他AI公司的估值差是否公允？我们又应该如何正确认知这样的估值差异呢？/ 02 /成长性打脸“低”估值　　如果说PE是一种偏重盈利的估值方式，那么PS就是一种偏重于成长性的估值逻辑。回到科大讯飞身上，在与行业存在明显的估值差背后，公司的成长性究竟如何，是我们更关心的一件事情。　　通过过去几年数据对比，我们得出以下几个结论:首先，科大讯飞的收入增速处于行业前列。在固然认知里，由于科大讯飞的收入规模远远领先其他AI公司，所以似乎收入增速理应相对较慢。但数据呈现的结论却恰恰相反。　　从数据上看，对比商汤、云从等其余四家AI公司，科大讯飞即便是在收入规模具备新体量的情况下，在2020年和2021年的收入增速均处于行业前列。　　其次，科大讯飞的成长稳定性远远高于其他AI公司。就拿2020年来说，受疫情影响，除了格灵深瞳(24.82 +1.22%,诊股)和科大讯飞外，其余AI公司收入增速都有明显放缓。而拉长到三年的时间轴来看，科大讯飞收入增速的波动性也远小于其他AI公司。　　而之所以科大讯飞能有上述的表现，与其发展历程以及商业化打法有很大关系。由于此前人工智能技术的积累，加上较早的商业化开拓，使科大讯飞在人工智能的商业化场景开拓远远领先其他AI公司。　　严格意义上来说，科大讯飞最早进行AI技术商业化探索是在2015年。要知道，科大讯飞进行AI技术商业化探索的前一年商汤科技才刚刚成立。在那个时期，科大讯飞尤为重视技术研发和产品布局，并以应用探索为核心，加速扩张，技术产品化进一步落地，并且在智慧教育、智慧城市、智慧医疗等领域有所突破。　　后来，随着产业的深耕，科大讯飞逐渐有了更多的应用案例，并在单个领域实现了纵向突破和规模化扩张。就拿教育场景为例，随着科大讯飞智慧教育因材施教综合解决方案的持续落地，也形成了不少标杆项目。　　以安徽省蚌埠市为例，在全市采用科大讯飞因材施教综合解决方案后，2020年8月，入选教育部“基于教学改革、融合信息技术的新型教与学模式”实验区；2021年2月，入选教育部 2020 年度“智 慧教育示范区”；2021年9月，入选教育部第二批人工智能助推教师队伍建设试点地区。要知道，全国范围内，仅有蚌埠和北京市海淀区同时入选上述三项示范与试点项目。　　拉长周期看，标杆项目的形成有利于公司后续B端的规模化复制。与此同时，科大讯飞也构建了一整套针对行业产业链各方的产品体系:　　在G端，公司向市县区内的所有学校及用户提供因材施教整体解决方案；在B 端，公司为学校提供校内大数据精准教学、英语听说考试等产业和服务；而面向C 端市场，公司主推人工智能学习机、个性化学习手册等智能学习产品。　　既有标杆项目为指引，又有成熟的产品体系做支撑，科大讯飞能够在教育领域扎根生长也就并不奇怪了。　　从商业层面看，科大讯飞产业扎根打法的价值在于，围绕核心场景的AI刚需，抓住了收入的基本盘。更重要的是，当技术融入产业，技术就并非AI公司的唯一壁垒，取而代之的是，场景认知和产品体系构建才是各家企业的分水岭。　　有句话是这样说的:人工智能世界里，离开核心应用场景谈技术，都是耍流氓。这恰恰也是如今科大讯飞AI业务价值的核心体现。/ 03 /科大讯飞的价值“底牌”　　某种程度上说，当下科大讯飞在行业里的估值与其展出的成长性形成了强烈的反差。　　形成这样的局面，一个很重要的原因，市场对科大讯飞这样一位资本市场的“老兵”，存在着某些固有的偏见，而忽视了其数据变化背后的价值更迭。在这种情况下，科大讯飞这家公司身上某种在些许认知差。具体有三:　　首先，单点纵深突破，多点开花的商业化布局，让科大讯飞较其他AI公司具备更稳健的成长性。尤其刚需赛道的布局，使其在逆境中更容易抗住风险波动，这样的情况在过去两年体现的尤为明显。在资本市场的估值逻辑里，行业龙头之所以能享受到更高的估值，很大程度正是来源这种基于产业链优势地位的抗风险能力。　　其次，随着商业化的顺利推进，科大讯飞收入规模的增长正在引发经营效率的质变，即公司走向利润加速兑现期。从数据上看，科大讯飞的人均创收和人均创利均在稳步提升。2018年-2021年，科大讯飞的人均创收从72万提高到128万，人均创利从5万提高到11万。　　究其原因，主要得益于两个方面:一是B端业务走过前期的推广期，正在进入到规模化复制阶段。另一方面，GBC联动、C端业务的持续发力，也能带动公司整体盈利能力提升。　　最后，在AI技术规模化落地关键时点下，科大讯飞作为AI产业绝对龙头价值自然不用多说。随着越来越多AI公司上市，预示着这个行业正在迎来商业加速阶段。根据弗若斯特沙利文预计，2021年中国AI市场规模占全球比例为13.8%。到2025年，中国AI市场规模为10457亿元，较2021年CAGR为41.6%。　　在这样一个高速增长的赛道，押注行业龙头往往是最稳妥的选题。而无论是从收入规模，还是研发积累来看，科大讯飞都是这个行业毋庸置疑的行业龙头。　　参考过去的新能源车、光伏崛起的历史，在新兴产业走向爆发的过程中，行业龙头往往能够获得资本市场的追捧，进而获得明显的估值溢价。随着AI商业化的加速，科大讯飞或许有望复制这一故事。