“高估”分拆挑战、“低估”长期价值，汇丰管理层遭市场反驳

8月2日，汇丰举办香港中小股东非正式会议，针对近期满城风雨的分拆问题，集团董事长杜嘉祺、行政总裁祁耀年等管理层提出了14点反驳意见对分拆表达了"明确拒绝"，其中包含分拆审批和股份再发行耗时过长、IT系统重建等一次性成本高、损失国际性协同效应以及失去美元清算牌照等。有趣的是，对于汇丰管理层提出的诸多质疑，金融时报、彭博、路透社及香港经济日报、明报在内的众多知名媒体纷纷引用接近平安的消息人士看法，给出市场观点。相关报道中表示，汇丰在8月初的反驳分拆论述中，避谈分拆带来的巨大优势与长期价值，反而过于夸大了分拆可能带来的挑战、问题和困难。考虑到中报业绩不佳以及亚洲与全球业务截然不同的表现，进一步坚定了中小股东对分拆亚洲业务的诉求之激烈。管理层避重就轻的态度，不仅让汇丰分拆充满了不确定性，也让汇丰未来的发展蒙上了一层阴影。/ 01 /被忽视的长期优势：释放资本价值，提升经营效率在汇丰管理层反驳分拆论述中，一个很重要的问题是，避谈分拆带来的巨大优势与长期价值。具体来说，分拆对汇丰的价值体现在资本和业务两个层面。在资本层面，分拆汇丰亚太业务最大的好处是，能够最大程度释放亚太业务的价值。根据此前的计算，作为汇丰控股盈利能力最好的资产，汇丰亚太业务分拆将至少创造250亿美元-350亿美元的价值。目前，汇丰亚洲的估值受集团所限，与星展银行（市净率1.62倍）、恒生银行（市净率1.65倍）等香港上市的亚洲同业银行相比，存在明显的估值折价，对应市净率仅为0.9倍。即使抛开资本层面，仅仅从经营角度考虑，分拆汇丰业务的价值也远比想象得更大。首先，汇丰作为全球系统重要性金融机构（G-SIB）存在2%的额外资本要求，分拆后汇丰亚洲与亚洲以外实体的G-SIB额外资本要求或将下降100个基点，整体算下来，释放资本将超过80亿美元。其次，分拆可大幅节省总部营运、IT设施等费用。目前，汇丰亚洲每年需向汇丰控股支付62亿美元的共享IT基础设施费用，与亚洲银行同业相比十分高昂，为星展银行的近7倍。尽管汇控高层指分拆需要斥巨资为汇丰亚洲重建IT系统，且需要3至5年时间，投入巨大。但据接近平安的消息人士指出，IT系统其实并不需要重建，按香港监管规定，汇丰亚洲可根据服务协议继续与汇控共享IT系统，逐步过渡到恒生银行模式。换句话说，汇丰亚洲分拆不必重建IT系统，可后台共享。当然，在香港中小股东非正式会议上，汇丰管理层同时列举了分拆所带来的损失国际性协同效应以及失去美元清算牌照等一系列潜在不利影响。在上述消息人士眼中，这些因素也并不会成为汇丰分拆的阻碍。/ 02 /管理层“高估”分拆难度，汇丰急需一个彻底变革？对于汇丰管理层对于分拆面临的挑战，各大媒体对此进行了一一驳斥。针对全球化网络的质疑，上述消息人士分析，分拆后汇控仍作为汇丰亚洲主要股东，双方可签订代理合作协议，继续维持全球协同效应。更何况，汇丰的跨境批发银行业务收入中本身就包含大量的亚洲内部业务，在分拆后并不受任何影响。关于这点，中银香港的成功就是最好的例子。中银香港曾经是中国银行在香港的分行，但后来改组为在香港注册的独立的一间银行，是独立于中国银行的实体，并且独立在港交所上市。中银香港拆分独立的好处，核心一点便是资源共享。尽管中银香港的架构完全独立，但其通过与母行在监管要求下签署一揽子协议，依然能充分受益于母行在全球的网络，以及金融机构中后台运营的规模效益，进而实现了快速发展。得益于母公司的资源优势，如今中银香港已经在香港金融界占据了重要地位。目前中银香港已经成为香港三家发钞行之一，亦是香港唯一的人民币业务清算行(2020年中银香港离岸人民币清算额达282万亿人民币，占全球的75%)，各主要业务价值均位居香港市场前列。考虑到如今汇丰正在面对亚太财富市场崛起的巨大机会，如果有汇丰全球网络的助力，亚太业务就能够牢牢把握自身在亚洲的中心地位，实现更大的发展。与此同时，分拆亚洲业务并不会导致汇丰香港损失美元清算牌照。上述消息人士表示，美元在境外并没有设立清算行。虽然汇丰是香港唯一的美元清算机构，但汇丰香港本身并无美元清算牌照，一直是通过汇丰美国去办理业务并支付代理费用，因此分拆亚洲业务并不会导致汇丰香港损失这项功能。而对于汇丰管理层提出MREL债务相关的挑战，有关报道则认为可通过分拆后的汇丰亚洲直接发行新债，或通过汇丰控股转移现有债务来实现，汇丰可以避免或大幅降低额外资本成本。根据分析，如果汇丰亚洲直接发行400亿美元MREL债务，可避免与现有MREL债权人重新谈判，节省高额成本；汇丰控股此时也有400亿美元MREL将在2025年到期，产生的增量财务成本将在3年内完全消化；如获得监管过渡期豁免，汇丰亚洲甚至可以完全避免因MREL产生的额外成本，而非汇丰控股声称的“数十亿美元“。从长期来看，固然拆分或许在短期内面临挑战，但对于当下的汇丰来说，这也未必不是一个绝佳的发展契机。虽然汇控今年第二季业绩表现堪堪优于大行预期，税前利润“仅”下滑15.34%，然而几乎所有收入增长都是依赖阶段性的、短暂且不可控的加息周期，并且在部分市场表现仍然处于边缘化地位。换句话说，其业绩表现不佳的问题尚未从根本上解决，亟需彻底变革，尤其是考虑到亚洲对集团整体利润贡献高达68.7%的前提下。作为集团近几年表现最佳的资产，汇丰亚太业务或许应该在汇丰重回增长的过程中承担更重要的位置。从过去看，对于有发展潜力的核心业务，适当的独立性有利于公司专注于抓住区域机会，制定与当地市场匹配的发展策略，充分享受区域增长红利，并在此过程中，实现与集团战略的良好协同。市场观点指出，亚太业务的独立上市融资，不仅能够摆脱地缘政治的影响，提高管理层及员工的积极性，也能让集团在资本操作方面更具灵活性。与此同时，亚太业务作为优秀资产，盈利能力强劲，将有望重启每年四次分红，为集团在内的股东实现分红+市值溢价双回报。换句话说，以分拆为契机，汇丰控股将充分释放集团优质资产价值，并有望重新走上腾飞之路。/ 03 /分拆已有三套方案？管理层无动于衷引中小股东不满从目前看，市场对于汇丰分拆的讨论已经进入极为深入的阶段了，甚至已经有机构对汇丰分拆方案进行了初步的讨论，并形成了三种可行性方案。此前，国际咨询机构、CFA持证人In Toto Consulting Ltd发布了一份研报，针对汇丰亚洲重组的三种可行性方案进行利弊评估和潜在价值分析。这三种方案分别是：分拆亚洲业务、切离亚洲业务、切离香港零售业务（恒生银行除外）。其中，分拆亚洲业务意味着将亚洲业务从汇丰集团的其他业务中完全剥离；而切离或部分分拆亚洲或香港的零售业务，指的是少数股权进行上市。在该报告中，In Toto Consulting Ltd认为，不管是部分分拆还是完全剥离，三个方案均可带来价值创造。但在交易后没有价值重估的情况下，方案一（即将亚洲业务从汇丰集团完全分拆出来）释放的估值红利最大。随着市场对汇丰分拆价值的讨论逐渐深入，管理层的无动于衷引发了众多中小股东的不满。而不久前汇丰发布的半年报，更是彻底坚定了中小股东支持分拆的态度。财报显示，截至2021年6月末、2021年12月末、2022年6月末，亚洲业务贡献的税前利润占比依次为64%、65.9%、68.7%，逐步上升。而与之相较的是，欧洲地区列账基准除税前利润在今年上半年腰斩，从去年末的18.11亿美元，锐减至8.83亿美元；税前利润占比由22.4%剧降至9.6%。在不少股东看来，汇丰的亚洲业务被用作补贴欧美市场，在损害股东利益的同时，也阻碍了集团的长远发展。在这种背景下，中小股东也纷纷开始用自己的方式表达其对分拆的态度。综合香港媒体报道、公开信息和证券时报记者多方了解，不少中小股东自发成立了“汇丰小股东权益大联盟”，甚至有股东代表直接在社交网络上开设名为“分拆汇控关注组”的账号，要求汇丰分拆，成立一家总部设在香港、专注亚洲业务的上市公司，以释放潜在价值。“汇丰小股东权益大联盟”的普遍观点是：分拆有利集团的市值和派息，从长远来看还能让汇丰集团避免国际地缘政治风险的过多扰动。汇丰控股中小股东对分拆亚洲业务的诉求之激烈、意志之坚定，让汇丰管理层自己都始料未及。甚至在8月2日汇丰控股投资人见面会召开之前，会场外就有小股东租用货车表达诉求，货车上的横幅写着“分拆汇控、刻不容缓”。随着分拆价值愈辩愈明，加上中小股东对分拆亚洲业务的呼声日益高涨，汇丰管理层能否低下高傲的头颅，重新正视分拆的价值，也将成为市场下一阶段关注的重点。